Moat Analyse Alfen

In oktober vorig jaar maakte ik een investment case over Alfen. Destijds handelde het aandeel rond de €30. Mijn conclusie destijds was dat het bedrijf goed gepositioneerd was in een markt die de komende jaren waarschijnlijk explosief zal gaan groeien. Een mooie turn-around kandidaat dus. Destijds vond ik het aandeel op €25 interessant geprijsd en had derhalve op die koers een kooporder uitgezet. Deze werd helaas net niet gehit, het aandeel daalde in zijn koersval herfst vorig jaar tot het niveau van €27. 

Nu staat het aandeel op €50. Tijd voor een moat analyse, is het bedrijf een goede kandidaat voor in mijn Massive Moats portfolio? 

Over Alfen 

Alfen, met haar hoofdkantoor in Almere, is ontstaan uit het in 1937 opgerichte ‘J. van Alfen’s fabriek van hoog- en laagspanningsapparaten’. In 1971 werd Alfen onderdeel van TBI Holdings, dat het vervolgens in 2014 verkocht aan de investeringsmaatschappij Infestos van Bernard ten Doeschot. Infestos bracht het bedrijf in 2018 naar de beurs. Alfen begeeft zich in de markt voor toepassingen op het energienetwerk (Smart Grid Solutions), in de markt van laadpalen en aanverwante apparatuur (EV Charging Equipment) en in de markt van energieopslagsystemen (Energy Storage Systems). 

Alfen is hiermee onderverdeelt in 3 divisies: Smart Grid Solutions, EV Charging Equipment en Energy Storage Systems. 

In 2018 werd Alfen beursgenoteerd met een prijs per aandeel van €10, waarmee de totale beurswaarde van Alfen destijds ca. €200 miljoen noteerde. Inmiddels maakt Alfen deel uit van de AMX-index. Bijna 6 jaar later heeft het bedrijf een beurswaarde van ruim 1 miljard euro. 

Per 1 april was Alfen het meest geshorte aandeel op de Amsterdamse beurs met een uitstaand shortpercentage van 10,49%.

Hieronder volgt een uiteenzetting van de 3 segmenten van Alfen. 

Smart Grid Solutions 

Met de divisie Smart Grid Solutions is Alfen actief in de markt voor toepassingen op het gebied van energienetwerken. Dit met name in de Benelux, Finland en Zweden. Hierbij ontwikkelt en produceert het onder andere transformatorstations voor netbeheerders. Daarnaast levert het microgrid (substations) aan private entiteiten ten behoeve van bijvoorbeeld parken met zonnepanelen, EV fast-charging stations, tuinbouw en de industrie. Hierbij voert het tevens service- en onderhoudswerkzaamheden uit. Omzet uit deze divisie steeg de afgelopen 6 jaar met 20,6% CAGR tot 188,4 miljoen euro. Hiermee is Smart Grid Solutions de grootste divisie van Alfen qua omzet.  

De directe concurrenten van Alfen in de markt van Smart Grid Solutions zijn AKA, Schneider Electric en Batenburg (CMD, 2023). 

Klanten van Alfen zijn netwerkbeheerders als Liander, Stedin en Enexis. Deze 3 bedrijven zijn zogenoemde Distribution System Operators en zijn in publiek eigendom (eigenaren zijn provincies en gemeenten). Liander verwacht dat het haar substations in 2022-2030 met 20.000 zal moeten laten groeien (CAGR: 25%). Stedin verwacht dat het 6.000 additionele substations moet bouwen voor 2030. Hiervan heeft het bedrijf er in 2022 8% van gebouwd. 

Alfen geeft in haar CMD 2023 (p. 67) dat het een 60% marktaandeel heeft in de activiteiten van Liander, 100% in dat van Enexis en 50% in dat van Stedin. Hiermee schat Alfen haar marktaandeel in de Nederlandse markt van Smart Grid Solutions op 70% (p. 77). 

Los van deze Nederlandse partijen en activiteiten in Finland en Zweden, verwacht Alfen voor het publieke deel van Smart Grid Solutions geen internationale groei, dit vanwege de verschillen in grid code and substation requirements, maar ook vanwege de hoge transportkosten die deze substations met zich meebrengen. 

Alfen verwacht wel dat het internationaal kan blijven groeien met Smart Grid Solutions m.b.t. het selectief volgen van klanten naar andere markten in het Private Networks-segment (p. 73). 

Het hebben van een goede positie, door de goede merknaam en netwerk met afnemers, is bij de Smart Grid Solutions m.i. het grootst van de 3 divisies. Naar verwachting wordt in deze markt veel geïnvesteerd de komende jaren. Alfen zit met zijn geschatte marktaandeel van 70% dus in een kansrijke positie om hier dan ook blijvend geld mee te gaan verdienen.

Echter zie ik geen pricing power. Alfen kan niet significant zijn prijzen omhoog krikken, dat zou aan gezichtsverlies kunnen lijden onder zijn afnemers waarmee ze een hechte band hebben, wat zou kunnen betekenen dat deze afnemers toch echt ergens anders gaan kijken. Voor deze divisie moet Alfen het dan ook hebben van het zoveel als mogelijk handhaven van zijn marktaandeel. En door het op peil houden van de brutomarge, zo waarde kan creëren voor zijn aandeelhouders. Je krijgt dan als return de groei van deze sector. 

EV Charging Equipment 

Met EV Charging begeeft Alfen zich in de B2B-markt van laadpalen voor elektrische auto’s, waarbij het eigen ontwikkelde en geproduceerde laadpalen en diens onderhoud aanbiedt aan bedrijven die ze vervolgens weer verkopen aan de consument (inclusief montage etc.). De omzet uit deze divisie steeg de afgelopen jaren fors, maar maakte in FY2023 een pas op de plaats met een omzet van 153,1 miljoen euro t.o.v. record jaar 2022 (251,8  miljoen euro). 

De directe concurrenten van Alfen in de markt van EV Charging Equipment zijn EVBox, Wallbox, Zaptec, Mennekes, Ecotap, Keba (CMD, 2023). Op basis van het onderzoek van Bloomberg New Energy Finance (2022) en Guidehouse (2022) schat Alfen zijn marktaandeel voor de EV Charging markt in 2022 op 12-14%.

Alfen heeft zijn assortiment EV chargers onderverdeeld in 3 soorten: voor huishoudens (Home Segment), voor bedrijven (Business Segment) en voor publieke parkeer- en oplaadplaatsen (Public Segment). Alfen levert hierbij enkel aan aangesloten partners en afnemers, niet aan particulieren zelf. 

Kijkend naar het marktaandeel en de karakteristieken van de EV Charging markt, zie ik voor Alfen hier tevens geen Moat. Zo lang Alfen zijn omzet in dit segment sneller weet te laten groeien dan dat een verminderende marge een drukkend effect kan hebben (doordat de markt volwassener wordt), kan deze divisie een positieve bijdrage hebben op de nettowinst in absolute bedragen. 

Energy Storage Systems 

Sinds 2011 begeeft Alfen zich ook in de markt van Energy Storage. Hierbij ontwikkelt en produceert het standvaste en verplaatsbare batterij-containers. Ook na de initiële verkoop biedt het service- en onderhoudswerkzaamheden aan. De energieopslagsystemen van Alfen zijn voorzien van control software en zijn geschikt voor energy trading, capacity markets, grid frequency control and peak shaving. De omzet steeg jaar-op-jaar met 258% van 45,5 miljoen euro in 2022 tot 163 miljoen euro in 2023. 

Met de toenemende opbrengst uit duurzame energiebronnen (zon, wind) als gevolg van de vele investeringen in zonne- en windparken in de afgelopen jaren, in combinatie met de toenemende elektrificatie van de industrie en huishoudens (warmtepompen, zonnepanelen, EV’s), ontstaat er steeds meer druk op de energienetwerken in Europa. 

Door de toename van opwekking van elektriciteit uit zon en wind, welke volatieler zijn dan reguliere fossiele energiebronnen als kolen en gas, in combinatie met de toename van energieconsumptie, is er een verhoogd verkeer op de huidige energienetwerken. Dit heeft als gevolg dat zonnepanelen soms automatisch worden uitgeschakeld. Deze overbelasting van het energienetwerk wordt ook wel energy congestion (energie-ophoping) genoemd. 

Primair speelt Alfen hier actief op in met oplossingen voor Energy Storage Systems. Daarnaast speelt ook de rol van transformatorstations van Alfen een belangrijke rol, die het levert aan netbeheerders en private entiteiten. 

Bij energy storage zijn de marges het laagst terwijl dit de snelst groeiende divisie is. Ik kon in mijn analyse niet echt een concurrerend voordeel op dit gebied ontdekken. Dat de marges hier dan ook het laagst liggen, impliceert een minder toegevoegde waarde door Alfen, het missen van pricing power en/of hevige concurrentie. 

Je leest soms dat Alfen zich kan onderscheiden doordat het veelal kleinere projecten aanneemt en hiermee niet zou concurreren met de grote spelers in deze markt. Echter, als je kijkt naar een concurrent als Fluence, opgezet door Siemens en AES, dan zie je dat dit bedrijf, naast grote projecten direct bij de opwekking, ook kleinere projecten doet, bijvoorbeeld op een industrieterrein of bij grote commerciële gebouwen. 

Eind Conclusie 

Hoge groei en/of hoge marges zullen in een efficiënte economie nieuwe toetreders trekken. Het effect is dan dat je lagere marges zult gaan zien om deze toetreders te weren. Ik verwacht dat Alfen op lange termijn alleen op Smart Grid Solutions zijn marges kan handhaven mits het zijn goede naam en netwerk kan weten te behouden in die markt.

Bij EV Charging en Energy Storage zie ik te weinig onderscheidend vermogen ten opzichte van de concurrenten en, met het (steeds meer wordende) uniformere karakter van deze producten, zullen hier dan ook lagere marges op te behalen zijn in de toekomst vrees ik. 

De vraag naar deze producten zal echter de komende jaren wel gesimuleerd worden door de hoge vraag vanuit de markt. Je moet jezelf dan ook gaan afvragen in hoeverre deze vraag en aanbod een (tijdelijk) positief prijselastisch effect kan hebben ten opzichte van de margedruk door (opkomende) concurrentie en het volwassen worden van de markt. 

Mijn conclusie is dan ook dat het bedrijf gepositioneerd is in de juiste groeimarkten, maar dat het bedrijf niet echt beschikt over een moat. En hiermee dus niet echt pricing power en niet echt een concurrerend voordeel heeft. Voor mij in ieder geval dus geen Massive Moats aandeel. 

Samen sparren over de moats van bedrijven en het ontdekken van toekomstige pareltjes op de beurs? Join de Beursbaas Community in Discord (onderdeel van het Beursbaas Lidmaatschap) en verrijk je eigen kennis en dat van anderen en laat je inspireren. 

Disclaimer.  
Alle publicaties op deze website (https://beursbaas.eu), in de vorm van artikelen, documenten of andere vormen van (digitale) communicatie, zijn geen beleggingstips of -adviezen. Enkel wordt getracht informatie te geven over de beleggingswereld en het analyseren van bedrijven. Daarnaast kunnen er meningen worden gegeven over bedrijven specifiek, of over het sentiment van de economie als geheel. Deze meningen, ongeacht gepresenteerd met feiten en/of cijfers, zijn eveneens geen beleggingstips- of adviezen. De documentatie, gepresenteerd op de website, kan onjuistheden en/of onregelmatigheden bevatten. Doe altijd je eigen onderzoek en raadpleeg meerdere bronnen alvorens het overgaan tot mogelijke beleggingsbeslissingen. Beursbaas en/of de auteur(s) zijn geenszins verantwoordelijk voor eventuele geleden schade als gevolg van onjuistheden en/of onregelmatigheden in de communicatie en/of documentatie op de website of in de aangeboden producten en/of diensten. Bij het observeren van onjuistheden en/of onregelmatigheden, het verzoek om contact op te nemen zodat dit kan worden gecorrigeerd.